汽车行业面对金融危机 政策引导将成关键

 

1. 行业发展回眸 

 

    2008年1-9月，汽车业产量为731.31万辆，同比增长12.35 %；销量为722.92万辆，同比增长11.94%；产销率98.86%，同比微降0.36个百分点。 

 

    分车型看，2008年1-9月，乘用车产销分别为518.80万辆和510.32万辆，同比增长12.29%和11.36%，产销率98.37%，同比微降0.82个百分点；商用车产销分别为212.51万辆和212.60万辆，同比增长12.48%和13.35%，产销率100.05%，同比微增0.78个百分点。分月度产销看，商用车的增速继续高于乘用车的增速。 

 

2008年前三季度汽车业产销大致呈现以下特点： 

 

    1、汽车产销增速由快转稳，其中第三季度受北京奥运会/残奥会召开所形成的“挤出效应”影响，同比甚至出现了负增长的局面。 

 

    2、乘用车市场需求总体保持平稳，其中：基本型乘用车（轿车）需求平稳回落，1.6L 及以下品种依旧占半数以上市场份额；多功能乘用车（MPV）需求低迷态势有所加剧；运动型多用途乘用车（SUV）第三季度市场表现不如上半年，城市型SUV 继续引领市场主流；交叉型乘用车市场表现明显好于上年，排量≤1 升系列的需求有所回升。 

 

    3、商用车市场受宏观环境影响较大，各主导产品需求增速较上半年均呈现不同程度减缓。其中：货车市场需求大致保持稳定，重型货车和半挂牵引车需求增速高位回落； 市场需求增幅较上年同期明显回落， 非完整车辆下降更为明显。 

 

2. 几个需要注意的问题 

 

    2.1. 销售问题 

 

    从2008年9月份汽车业的产销 看，虽然受北京奥运会/残奥会挤出效应的影响，同比增速呈现较大幅度下滑，但是与7、8月份相比，还是体现了内在的季节性回升的特点。在厂商持续营销的刺激下，有效需求得到持续释放，显示目前中国国内对汽车的需求依然旺盛。 

 

    与此同时也应该看到，面对全球性金融危机，在中国经济可能面临减速的背景下，究竟应该是首选节能减排，还是更应强调扩大内需，值得管理层细细斟酌。毕竟诸如“分号限行”等措施还是对汽车市场产生了不容忽视的影响。 

 

    从中国汽车业的情况看，由于我们的产品主要在国内销售，出口也是以非经济发达国家或地区为主，因此目前所受的影响主要还是内在的，而非外来的。如为顺利举办北京奥运会/残奥会而实施的“汽车单双号限行”，以及之后持续的从北京、济南扩散到上海等地的以“节能减排”为目的的“每周少开一天车”的限行措施，势必会对乘用车的消费产生不利影响。 

 

    好在目前各地政府“以人为本，执政为民”的理念已贯穿各项工作之中，在限行的同时也在大力倡导发展城市公共交通，尽可能地减少民众的不便。由此各类 的发展将面临机遇。 

 

    当然，如果全球性金融危机持续时间较长，且程度趋于进一步严重，那么在人们收入/收入预期呈现下降的情况下，作为耐用消费品的汽车产品将不可避免地受到负面拖累。 

 

    2.2. 成本问题 

 

    受美国次贷危机所引发的全球金融危机的影响，当前全球包括石油、钢铁、有色金属等大宗原材料在内的商品价格呈现下跌的态势，这对于汽车制造业而言意味着未来的成本压力将可能得到一定程度的缓解。 

 

    之所以这么看，一方面是由于汽车制造商一般与原材料制造商均签有战略协议，因此这样的价格下降会滞后体现，另一方面大宗商品价格的大幅度下挫同时也意味着经济衰退的出现，需求将因此减少，因此并不一定都是利好。 

 

    目前国内燃油价格在各种因素作用下受到严格管控，虽然国际油价已从最高的超过140 美元/桶已经下跌到目前的70 美元/桶，但是由于定价机制的不透明和未与国际接轨，因此国内燃油价格依然高企，对汽车消费产生极大的不利。再从“燃油税”的角度分析，在国际油价跌破70 美元/桶时，应该是适时推出“燃油税”的最佳时机，因此未来如果正式实施“燃油税”，虽然名义油价不会出现明显下降，但是在剔除了养路费等各项费用后，实际用车成本并不会出现大幅度的上升，同时也能体现“多用车多支出”的原则。同时如果未来中高档车型价格中枢继续下移，在购车时所“节省”的开支就能够弥补燃油价格上涨所带来的“损失”，而且伴随着技术进步，单车燃油消耗还将继续下降，因此消费者对于燃油价格的波动还是具有较强的适应和承受能力的。 

 

    2.3. 估值问题 

 

    伴随着国内资本市场的持续大幅度调整，目前有些汽车股的股价甚至跌破了公司的净资产，那么该如何看待这一状况呢？ 

 

    首先，由于PB（市净率）是股价与企业净资产挂钩的指标，而PE（市盈率）和PS（市销率）是股价与企业经营业绩挂钩的指标。净资产并不会随市场的起伏而出现大的波动，即便企业生产经营出现亏损也是如此。但是股价却主要随业绩波动而变化，绩优企业的股价肯定要高于绩差公司，即便是对于重组概念的绩差股，也是寄希望于公司未来的业绩能够通过重组得到大幅度改观这一预期之下的。 

 

    其次，虽然汽车业是一个资金密集、技术密集的产业，但同时也是一个组装型产业。换言之，如果一个企业在获取汽车制造资质后，不是按部就班地对“冲压、焊接、涂装、总装、检测”五大工艺进行全面铺开就开始组装销售汽车产品，这样一来所需投入可省却很多，相应地形成的资产规模也就不大，二来在市场情况良好的情况下，盈利也不差，结果就是PB 的高企。 

 

    对于相关上市公司而言，以一汽、上汽为代表的国企，在改制上市/整体上市时资产基本上都是升值折股，因此企业净资产规模庞大，但是其实际运作中，相当部分资产并不能产生令人满意的效益。而股市一般按PE 法依据业绩来确定公司二级市场的股价，这样在股市出现大幅度调整的情况时，势必会出现整体估值重心下移，结果导致“破净”现象的出现。 

 

    因此根据中国汽车业上市公司的实际情况，投资者更应该关注的是那些低PE、低PS、高PB 的上市公司，从中挑选可投资的对象。 

 

3. 投资评级 

 

    3.1. 行业评级 

 

    3.1.1. 载货汽车 

 

    虽然目前载货汽车（含半挂牵引车）占整个汽车总量的比重已经远低于乘用车，但是其与乘用车薄利多销特征的根本不同在于作为投资品的高附加值，而且面对全球性金融危机，未来为确保中国经济顺利渡过难关，扩大内需，特别是扩大政府公共投资是可以预见的。当然与乘用车等一样，伴随着基数的持续扩大，载货汽车（含半挂牵引车）行业的增速同样也会呈现放缓的态势。由此在细分子行业中，维持对商用车中载货汽车（含半挂牵引车）行业“增持”的投资评级不变。 

 

    3.1.2.   

 

    鉴于中国客运总量的98%由公路运输完成，同时在“节能减排”限行乘用车的情况下，可以预见未来市场对于 的需求还将保持一个较为适度的增长，只是大中轻 车型之间会呈现一定的波动。由此在细分子行业中，维持对 行业“增持”的投资评级不变。 

 

    3.1.3. 乘用车 

 

    受各地愈演愈烈的对乘用车限行的影响，加之未来可能实施的“燃油税”，以及乘用车基数的持续扩大所造成的增速的明显放缓甚至是负增长。由此在细分子行业中，维持对乘用车行业“中性”的投资评级不变。 

 

    3.2. 公司评级 

 

    鉴于2008年乃至2009年汽车业机遇与挑战并存，而目前市场对汽车业的发展依然存在严重分歧。总体看，目前汽车类相关上市公司在经历了相当一段时间的调整后，其投资价值日益显现。重点推荐如下： 

 

    3.2.1. 潍柴动力（000338） 

 

    目前潍柴动力是我国12升及以上排量中重型汽车柴油机最大的制造企业之一；其半挂牵引车的产销规模位居业内第二，中重型汽车产销规模位居业内第四；其齿轮变速箱等关键总成件的市场占有率更是具有相对的垄断优势。 

 

    2008年上半年伴随着国民经济的持续平稳发展，潍柴动力的整体经营也取得了不俗的业绩，EPS 达3.19元，同时拟进行10股转增6股的分配。应该说还是令人满意的。 

 

    虽然中国经济面临减速的压力，但是考虑到中国的实际国情，维持一个适当的GDP增速是必须的，再从包括铁路建设、灾区恢复重建等角度看，未来投资的力度不会减弱，因此对于潍柴动力而言，其主导产品的市场前景依然可以看好。鉴于第三季度一般为全年的低潮期，因此预计潍柴动力2008年的EPS在5.50元的水平，仍呈持续增长态势，只不过因为基数的持续放大增速将会趋于明显放缓。 

 

    从估值的角度分析，对于商用车龙头公司给予20-25倍PE 并不为过，而且在实施股本送转后可增强市场的流动性，而目前6-7倍的PE显示其被市场所低估。因此在综合考虑汽车行业和企业的后续发展等情况后，维持对潍柴动力“增持”的投资评级不变。 

 

    3.2.2. 金龙汽车（600686） 

 

    2008年上半年金龙汽车 以超过1.85万辆的总产销位居 业首位，其中大客居行业第二，中客居行业第一，轻客居行业第五，是难得的全系列 产品制造龙头。受国家法定节假日调整所引发的 市场需求结构变化影响，公司产品中大客的占比下降1.66个百分点，中客的占比下降更是达22.76个百分点，而轻客的占比则提高了24.41个百分点。正因为如此，公司2008年中期主营收入同比仅增长9.51%，在成本同比增长11.44%的情况下，通过控制费用支出，企业的营业利润同比还是有26.43%的增长，加上土地出让补助到帐，因此净利润同比增长高达46.08%，即便扣除这一因素净利润同比也增长了近20%，应该说还是较为令人满意的。 

 

    从相关财务指标分析，金龙汽车的各项应收达17.58亿元，同比增长26.55%，显示未来所面临的货款回笼等压力较大。同期存货为15.23亿元，虽然增长12.2%，但是其中原材料库存增长27.5%，而产成品库存同比下降了7.43%，表明企业主要是为了应对成本压力和控制经营风险。虽然目前企业的负债率仍高达70%以上，但是同比下降1.15个百分点，且公司的短期偿债能力依然较强。 

 

    由于金龙汽车的主营基本呈逐季递增的态势，因此预计金龙汽车2008年的EPS 可达0.80元以上的水平，复权同比增长超过30%。 

 

    在全面考虑 行业和金龙汽车自身的后续发展等情况及各项影响因素后，对于目前不足10倍PE的 龙头而言，其股价还是有所低估的，因此维持对金龙汽车“增持”的投资评级不变。 

 

    3.2.3. 江铃汽车（000550） 

 

    江铃汽车主营JMC系列轻型汽车和Pickup/SUV 车以及“全顺”系列商用车的生产、销售，此外还生产发动机、铸件和其他零部件。这些年来，江铃汽车的产销不断创出历史纪录，2008年上半年继续着这一势头，产销量及收入同比增长14%左右，但是在原材料持续涨价和市场竞争加剧，企业营销费用支出增长的大背景下，公司营业利润同比下滑近5%。由于有1.66亿元的补贴性收入，才使得企业2008年上半年的盈利由同比下降8%左右转为同比增长超过30%。 

 

    由于市场竞争激烈，因此2008年上半年江铃汽车的各项应收同比增长了36.22%，为5.17亿元；而同期各项应付同比更是增长46.33%，达22.11亿元，说明仍具较强的风险转嫁能力。虽然存货同比增长43%，达10.76亿元，但其中一半为原材料库存，显示企业对未来原材料涨价仍存疑虑，开始做预防性处置，以期规避或减小相应的风险。 

 

    目前江铃汽车的总体负债率基本维持在41%左右的水平，虽然流动比率和速动比率有所下降，但企业的短期偿债能力依然较强。再结合存货周转率、应收帐款周转率以及经营性现金流等指标看，企业的整体状况还是较为良好的。鉴于上半年1.66亿元的补贴性收入影响，预测江铃汽车2008 年全年的EPS可达1.12元左右的水平。 

 

    在综合考虑企业和行业未来的发展趋势及各项影响因素之后，维持对江铃汽车“谨慎增持”的投资评级不变。 

 

    3.2.4. 中国重汽（000951） 

 

    2008年上半年中国重汽的产销保持快速增长，主营收入同比增长52%，但是由于原材料等成本上涨达58.56%，加上费用支出增长，因此主营利润同比只增长10.48%，主营利润率更是同比下滑3.73个百分点，在税负下降25%的情况下，最终企业盈利同比增长26.34%。 

 

    从中国重汽所披露的相关信息可知，2008年上半年伴随着产销规模的持续扩大，相应的企业的各项费用支出也呈增长之势，总额为5.65亿元，同比增长27.61%，其中营销费用支出同比增长122.75%；各项应收款项为45.19亿元，同比增长157.65%，各项应付款项为69.37亿元，同比增长69.55%；目前企业负债率为75.37%，仍处在较高水平，不过短期偿债能力有了较大改观；同期企业存货为24.19亿元，同比下降5.02%，不过其中库存商品和在产品同比仅微降1.76%，库存的下降主要是原材料存货的减少所致。结合存货周转率、应收帐款周转率以及经营性现金流等指标，显示中国重汽未来将面临更大的市场挑战和经营压力。 

 

    虽然中国经济面临减速的风险，不过在“一保一压”的新形势下，作为投资品的商用汽车其发展前景仍可谨慎看好，再结合2008年上半年的经营情况，预计2008年中国重汽的EPS可达1.96元的水平（复权后EPS为2.55元）。 

 

    鉴于中国重汽的行业地位，在全面考虑重型汽车行业和相关竞争对手以及中国重汽自身的后续发展、市场走势等情况和各项影响因素后，维持对中国重汽“谨慎增持”的投资评级不变。 

 

    3.2.5. 宇通 （600066） 

 

    由于积极拓展城市公交市场，因此2008年上半年宇通 的产销继续保持较快增长，产量14750辆，同比增长33.09%，销量15332辆，同比增长50.85%，产销率103.95%，同比提高12.24个百分点。分品种看，普通档 的增速（95.88%）远高于中高档 （36.15%），因此虽然企业的 产销呈增加的态势，但是产品的赢利能力却出现下滑，平均利润率为13.39%，同比下滑2.56个百分点。 

 

    2008年上半年虽然成本同比提高63.04%，但是由于费用控制严格，加之投资收益增长而税负基本保持稳定，因此宇通 的盈利同比增长达166.73%。同期由于产销状况良好，因此各项应收款项同比仅增长8.48%，为7.97亿元；在顺利处置了房地产业务后，企业的存货同比下降45.86%，而且同样因为产销较好的原因，同期库存商品和在产品等同比下降32.44%；同期各项应付款项为26.99亿元，同比增长24.92%，仍具有较高的风险转嫁能力；目前宇通 的负债率水平为63.77%，虽然同比下降4.39个百分点，但是其短期偿债能力却并不很强。从应收帐款周转率、存货周转率以及经营性现金流等营运指标看，目前宇通 的整体经营状况还是较为良好的。 

 

    由于中国证券市场出现持续大幅度调整，导致宇通 所持相关股票市值缩水明显，进而影响到了其投资收益水平。分季度 显示企业这部分的盈利在逐步减少，可谓“成也萧何、败也萧何”。未来公司只有踏实做好 主业，才能确保经营的稳定和持续。预计2008年的EPS可达0.95元左右的水平（复权后为1.23元）。 

 

    在综合考虑 行业和宇通 的整体发展以及综合分析各种影响因素后，维持对宇通 “谨慎增持”的投资评级不变。