基建投资增速可能回升 商用车市场将回暖？

春节以后，以农田水利、市政园林为代表的基础设施建设新开工有所加速。我们认为，随着更多项目的逐步批复，更多融资方式如PPP的积极推进，基建投资增速可能在上半年逐步回升，从而拉动相关周期品的需求。

房地产新开工变化趋势尚未明朗，销售到投资的传导仍是关键。从我们走访的上海、南京、武汉区域看，房地产销售及房价有所回暖，但房地产新开工变化趋势尚未有所体现，销售到投资的传导仍是影响周期品需求复苏的关键。

周期各子行业 向好共振，但原因各异，持续性仍有待观察。春节后钢材价格上涨，源于贸易商补库存；重卡销量同比转正，源于物流产业需求改善；工程机械销量同比大幅增长，源于厂家加大促销力度及清理库存；我们预计受低基数影响，各子行业3月份 仍有望企稳，但后续可持续性仍有待观察。

宏观：投资增速初现企稳迹象

基建投资增速可能在今年上半年开始回升。过去一年来，我们看到基建投资多次未能成功落地，尽管新项目不断公布，政策性银行、地方政府债券净发行也有所加速，但都并未能转化为实际工程订单的回升。然而，值得注意的是，政府主导的项目必须满足以下全部三个因素才能有效落地，首先，项目首先要获得审批；其次要具备资金来源，最后还需要相关部门有推动项目落地的主观能动性。

今年上半年，基建投资环境终于有所改善，近期公布的“十三五”规划重申了要增加财政和社会基础设施的有效供给。自去年下半年以来，中央、地方政府以及准政府机构的融资活动明显加快，而随着地方政府债务置换的有序推进，银行对于地方政府贷款的风险偏好有较明显的回升。

尽管面临持续的去产能压力，但今年下半年的制造业投资增速或许并非毫无看点。去年工业企业利润增速创下自1998年以来的最差水平，但2016年可能不会重复同样的下降速度。作为工业企业利润增速的同步指标，PPI在今年1月首次明显回升，而在此之前PPI已连续18个月下滑，并47个月处于通缩区间。往前看，即使大宗商品价格不出现大幅上涨，2016年PPI跌幅也很可能显著收窄。与此同时，企业利润增速也可能会出现见底的迹象。通常来说，企业利润增速往往领先制造业投资增速，尤其是存货投资增速。虽然目前的刺激政策有望带动投资增速企稳，但目前看来，本轮政策刺激的规模应该不及2009年，而投资效率也有望相对提高。首先，2008年以来名义GDP已经翻番，本轮融资活动的回升幅度较2008年缓和，且相对GDP占比较小。货币供应量增速较2015年4月的低点仅上升了2—3个百分点，而2008—2009年时，货币供应量增速在半年时间内跃升了10个百分点。

投资的效率和民间投资者信心是判断投资回暖持续性的关键因素。只有私有部门投资信心恢复后，目前由基建和补库带动的投资回暖才能传导至私人部门。此外，只有在企业盈利能力复苏，而通胀压力不出现大幅上升的情况下，投资增长才能有可持续性。换言之，只有在新增投资回报率高于目前的边际投资回报率的情况下，投资增速才能持续上升。由此看来，市场化改革，包括国企改革，将有利于加强投资复苏的持续性。如何判断宏观层面的投资效率？我们认为，除了企业利润指标之外，通胀走势是判断投资效率的最简明的指标之一。虽然通缩压力的缓解对目前市场的情绪、特别是海外市场及周期性板块，会有所提振；但是，如果投资增速的回升伴随着太多太快的通胀压力，那么复苏的可持续性最终会受到市场的质疑。我们将继续关注CPI、PPI和全国房地产价格总体变化来观察投资效率的变化。另一方面，如果本轮中“低效投资”再次泛滥，并带来通胀过快上升，这一情形也可能会导致宏观政策立场提前由宽松转向中性。

大宗商品：两因素驱动工业品价格反弹

2015年四季度以来工业品全面反弹：去年12月黑色金属和有色金属下跌至近年来的低点后，远期曲线显示投资者对未来悲观。而随后，工业品市场开始逐渐转暖，从原材料的铁矿石，焦煤，焦炭至成材的螺纹钢、热卷，铜，铝等集体上涨，我们观察到CFTC铜的净空头头寸从历史新高开始逐渐降低，我们认为本轮价格反弹主要由供给端对低价的反应和低库存共同所驱动。

去年末，金属制造行业利润深度负值使得供给端调整。2015年至今，钢厂的炼钢毛利润最低值约为-400元/吨，全国约95%以上的钢厂陷入亏损；深度亏损使得钢厂大幅减产，粗钢月均产量由2015年10月的225万吨降低到2016年1月的202万吨。进入今年一季度伊始，全国约有6000万吨的冶炼产能离开供给曲线。同样，2015年电解铝产业遭遇寒冬，年底曾跌至9710元/吨，在此价格下，中国的电解铝厂开始减产，以中铝为代表的高成本铝厂开始减产。

极端的低库存受到需求挤压：黑色金属和有色金属产业链库存出清。2016年2月，螺纹钢库存1727万吨，同比下降30%，线材库存434万吨，同比下降28%，中厚板库存314万吨，同比下降28%，冷轧板库存381万吨，同比下降36%，热轧板库存694万吨，同比下降36%，同样，电解铝的库存在今年1月以来库存下降剧烈。

建筑工程：订单率先恢复估值具有吸引力

基建订单率先恢复，PPP加速落地，基建投资增速有望好于去年。在货币政策稳健偏宽松、财政政策持续发力、项目资本金比例下调、PPP项目加速落地、地方政府更加积极作为的共同作用下，基建项目招投标和开工情况显著好转。1—2月基建投资增速从12月的12%上升至15.7%，全年增速有望超过去年。

基建订单持续改善。建筑业2015年四个季度单季度新签订单同比增速分别为-4%/-12%/-3%/14%，其中四季度新签订单回暖明显。从我们重点跟踪的公司 及草根调研情况来看，今年一季度订单延续好转态势，而基建项目增加是主要原因，具体来说，主要得益于货币政策稳健偏宽松、财政政策和准财政政策持续发力、项目资本金比例下调、PPP项目加速落地以及地方政府更加积极作为。新开工一般比新签订单有所滞后，这也很好解释了1—2月新开工项目计划总投资同比大增41%的情况。

2016年将是PPP大年。国家自2014年底开始逐步加强地方债务管理并大力推广PPP模式，但由于政府和社会资本对PPP有一个熟悉过程，导致2015年上半年PPP签约情况不及预期。但随着PPP模式逐步清晰，以及中央加大对地方的督导，2015年三季度开始PPP项目推广情况明显好转，建筑公司PPP订单快速增加。截至2016年2月底，纳入财政部PPP综合信息平台项目库的项目总投资需求8.29万亿元，如果签约率达到50%，规模将非常可观。

得益于地产销售持续复苏，房建装饰园林钢构订单也有复苏迹象。在房地产限购限贷放松、降低首付比例、降低交易税费、持续降准降息的作用下，房地产销售持续复苏，房地产在建项目进度加快，投资和新开工也已有企稳回升迹象，利好产业链上的房建、装饰、园林、钢构等公司。