福田利润结构稳定 重卡仍有增长潜力

    福田汽车披露2009年年报：实现营业收入448.40亿，同比增长49.12%；净利润10.37亿，同比增长199.90%。每股收益1.132元，每股净资产4.45元。利润分配预案为每10股派送现金1.8元(含税)。

    第一，利润结构稳定，毛利贡献主要来自中重卡及轻卡业务中的工程车业务

    年报基本符合我们此前的预期。

    公司近年来的毛利贡献主要来自轻卡及中重卡业务，毛利贡献的大致比例是中重卡40%，轻卡50%，其他占10%。中重卡具备较高的技术含量，且福田欧曼重卡具有较高的市场份额，有一定的品牌号召力，具备较高的毛利率及毛利贡献是可以理解的。

    公司09年轻卡业务11.88%的毛利率，高于中重卡业务10.34%的毛利率，公司轻卡业务多数是低端产品，毛利率反而高于中重卡，有悖于大众一般的认识。我们独到的见解认为，这主要是统计口径造成的。公司时代轻卡属于低端轻卡，利润很薄，出口及国内业务利润拉平后贡献利润较少，奥铃中端轻卡业务09年约销售40000台，贡献毛利也应有限。公司轻卡业务较高的毛利率主要是将南北方工程车业务纳入了轻卡统计口径，我们判断工程车贡献的毛利约占轻卡业务贡献毛利的60%-80%。工程车产品主要应用于农村及城镇，用于砂石、土方运输，与普通卡车设计理念有所不同，通常配置是大后桥、小发动机，对速度要求不高，但对爬坡度、低速扭矩要求较高。从档次上看，虽然是低端自卸车，但售价和利润却并不低。轻型工程车单车售价较普通低端轻卡约高3万元，中型和重型工程车较普通轻卡价格差异更大，可能达到或超过5-7万元。工程车利润的来源主要来自底盘改装业务，如液压翻转机构等，事实上，中重卡自卸车的改装业务在业内也被认为是一块肥缺。

    第二，业绩驱动因素仍然存在，短期业绩仍有弹性

    1.重卡业务仍有增长潜力

    公司09年中重卡销量84641量，同比增长41.8%，远高于重卡行业17.71%的增幅，主
要受益于物流牵引车的复苏，显示了公司在中重卡行业的优势。我们认为，福田重卡业务从04年-05年主要以自卸和平板为主，到09年在重卡行业进入壁垒最高的牵引车市场能够占据半壁江山，得益于公司灵活的采购模式、数年在服务网络上打下的扎实的基础以及良好的市场研究能力。公司能够根据市场结构的变化，迅速而灵活的采购与市场结构对应的主要总成产品，比如当市场在06年向斯太尔平台转化后，潍柴动力在福田欧曼的配套比例在短短几年内迅速的从20-30%上升到09年的80%-90%。

    目前公司订单旺盛，终端持续旺销，预计3月份能够实现产销11000/12000台。对于市场普遍担心的公司产能问题，我们在经过调研后认为，产能未必是个瓶颈，主要是出于以下考虑，第一，公司目前的实际产能大约在10000-11000台/月，超过此前市场普遍预期的约9000台/月，在不考虑新产能到位的情况下，预计全年实际产能可达到11万-12万台；第二，考虑到重卡销售的季节性，公司已在09年4季度开始旺季备货；第三，产能不足还可通过提高市场研究能力来弥补。重卡公告品种众多，只有对市场未来的趋势进行深入的了解才有可能进行精准的生产。公司倡导丰田生产模式，在04-09年经历了行业及企业销量的大起大落后，已吸取了前期的教训，建立了一整套严密的管理制度，能够准确的预测市场，减少对大库存量的依赖，对经销商的库存管理思路是“指导+控制”，会严格控制和指导经销商订单车型的合理性，不同于其他厂商对经销商仅仅是订单排产+全款发车式的的粗放式的以控制为主的管理。

    公司09年重卡平均售价为20.9万，较07、08年的平均售价17.1万、18.8万有较大的提升，我们认为这与排放法规升级、公司重卡功率快速提升有直接的关系。功率的提升和计重收费后用户的经济性要求有关，具有可持续性，经过测算，我们判断重卡行业平均功率今后数年仍将保持6-10个马力的提升。排放法规和重卡行业功率升级使得重卡附加值提升，将在中长期利好重卡行业毛利率的提升。在行业产能普遍偏紧、新增产能年底前不会到位的情况下，我们认为2010年重卡发生大规模价格战的可能性不大。

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    2.轻卡业务仍将有有稳定的收益

    公司09年轻卡业务实现销量383797辆，较去年同期增长16.5%，低于轻卡市场平均增幅，但市场占有率为24.6%，仍居于全国第一。内部结构大致估算为奥铃轻卡销售4万台，时代轻卡21-22万台，南北方工程车(包括轻、中、重型)销售15万台。我们认为公司受益于汽车下乡政策、国家固定资产投资保持较快增长(主要是南北方工程车受益)、农民生活水平的提升，公司轻卡业务仍将保持较快的增速。

    轻卡业务的毛利率在报告期内有较大的提高，从08年的8.98%提高到11.88%，主要是由于报告期内原材料价格下跌和产品附加值的提高。轻卡单车平均售价从08年的46421元/台大幅上升到约55000元，这主要是受益于排放法规升级、南北方工程车销量增加以及奥铃轻卡业务比重的上升。中端轻卡比重上升的原因是由于排放法规的升级将导致低端与中端轻卡售价接近，我们认为这将导致中端轻卡今后会对低端轻卡形成持续的替代，成为抵御原材料上涨、保证轻卡业务毛利率的有利因素。

    第三，未来发展规划值得期待

    公司在年报中表示，将坚持“内涵增长，结构调整，全球化”的战略思想和经营方针，拓展乘用车业务、大型装备制造业、投行与金融服务业拓展，持续做强商用车，推进全球化，稳步推进乘用车，走以内涵增长为基础的业务扩张道路。“十二五”期间，商用车率先实现全球化，确立商用车领域的国际领导者地位；借助新能源汽车发展契机，实现轿车业务跨越式发展。到2015年，计划产销量达到150万辆，争取180万辆，业务收入1600亿元以上，其中，海外销量超过50万辆，占总销量30%。公司专门制定了“5+3+1”战略，即实现全球5个重点发展中国家产业化，美洲是巴西和墨西哥，亚洲是印度、泰国或印度尼西亚，欧洲是独联体国家，重点是俄罗斯；实现3个发达国家和地区市场重大突破，包括欧盟、北美和日本，欧盟进行产业化研究，北美和日本以其他方式进入；“1”为实现轿车业务中国国内市场重大突破。

    我们认为福田公司多年来的发展中，管理层稳定、重视市场研究、事业部间能够分享好的管理制度和方法，员工保持着较高的工作强度和工作效率，公司在资源相对不足的情况下，在实践中摸索出了一条适合国情和自身情况的发展道路，公司的后续成长值得期待。但由于存在不确定性，我们的估值模型暂不考虑新业务对估值的影响。

    第四，估值与建议

    公司是重卡行业龙头企业，受益于受国内经济持续复苏、重卡行业功率及排放升级带来的附加值提升；轻卡业务将保持稳定的收益，康明斯业务的减亏将成为利润的增长点，暂不考虑重卡资产重估收益和成立中重卡合资公司的影响下，10、11年每股收益为1.76、1.90元，目前股价对应动态PE分别为11.2倍和10.4倍，我们从“谨慎推荐”调高为“推荐”评级。投资风险主要在于原材料上涨对应的渠道传导风险、卡车行业景气指数下滑及合资公司合作带来的不确定性。